Cap Table: El primer paso para tu ronda

Aprende cómo construir y gestionar una cap table para tu startup. Desde calcular participaciones y entender cláusulas como liquidation preference hasta negociar convertible notes y phantom shares, esta sesión te enseñará todo lo necesario para proteger tu equity, maximizar el valor de tu startup y evitar errores que podrían afectar tu control y financiación futura.

Cap Table: El primer paso para tu ronda

Hay una frase que dice: "dime con quién te juntas, y te diré quién eres", y lo mismo ocurre con las startups. Podemos evaluar una startup según los socios en su cap table, que es el primer documento clave a trabajar en una ronda de financiación. Es tan importante que, aunque cumplas con todos los requisitos de interés para un inversor, si tu cap table no es claro ni bien estructurado, podrías perder la inversión.

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El Cap Table

Un cap table bien organizado no solo refleja la distribución de la propiedad entre fundadores, inversores y empleados, sino también las decisiones estratégicas de la compañía. Este documento es crucial para entender la dilución de los fundadores y los derechos económicos y políticos de cada accionista. La transparencia en el cap table facilita las negociaciones y asegura que todos los socios tengan expectativas alineadas. 

Por eso, antes de proceder a la teoría sobre el cap table, explicaremos algunos conceptos fundamentales que te ayudarán a comprender mejor este documento.
Conceptos fundamentales
1. Capital Dilutivo

El capital dilutivo se refiere a la emisión de nuevas acciones en una empresa, lo que reduce el porcentaje de propiedad de los accionistas existentes. Esto puede ocurrir durante rondas de financiación, cuando se otorgan stock options o al convertir deuda en capital.

El proceso mediante el cual una empresa recauda fondos adicionales para financiar su crecimiento. Esto se hace emitiendo nuevas acciones a inversores, lo que puede diluir la participación de los accionistas existentes. Las rondas pueden clasificarse en semillas (seed), serie A, B, C, etc., según la etapa de desarrollo de la empresa.

Las participaciones, o equity, representan la propiedad en una empresa, dividida en acciones. Los propietarios de estas acciones tienen derechos económicos y, a menudo, derechos de voto en las decisiones empresariales, proporcional a su cantidad de acciones.

Se refiere a la participación en una empresa, generalmente representada por acciones o participaciones. Los propietarios tienen derechos sobre los beneficios y, a menudo, sobre las decisiones estratégicas de la empresa, en proporción a su cantidad de acciones.

La Valoración Pre Money es el valor de una empresa antes de recibir una nueva inversión.

  • Por ejemplo, si una startup tiene una valoración Pre Money de 2 millones de euros y recibe una inversión de 1 millón de euros, esto significa que antes de la inversión, la empresa vale 2 millones de euros.

La valoración Post Money es el valor de la empresa después de recibir la inversión, incluyendo el capital nuevo aportado por los inversores.

  • Continuando con el ejemplo anterior, si la empresa tiene una valoración Pre Money de 2 millones de euros y recibe una inversión de 1 millón de euros, su valoración Post Money será de 3 millones de euros (2 millones Pre Money + 1 millón de inversión).

Muy bien, ahora que ya estás familiarizado con estos conceptos, ya podemos empezar a hablar sobre el cap table.

¿Qué es el Cap table? ¿Por qué es importante?

Un cap table, o tabla de capitalización, es un documento que muestra la estructura de propiedad de una empresa. Detalla quiénes son los accionistas, cuántas acciones posee cada uno, y el porcentaje de propiedad correspondiente. También incluye información sobre rondas de financiación, precios por acción, y dilución de las participaciones a lo largo del tiempo.

La importancia del cap table radica en su papel crucial en la gestión y planificación de la estructura de capital de la empresa. Un cap table bien estructurado permite a los fundadores e inversores entender la distribución de la propiedad, evaluar el impacto de futuras rondas de financiación y tomar decisiones informadas sobre la emisión de nuevas acciones. 

En las subsecuentes rondas de financiación que tendrá una sociedad, el Cap table se irá modificando, documentando de forma cronológica todos los dueños de la startup. Esto asegura un registro claro y preciso de la evolución de la estructura de propiedad a lo largo del tiempo.

¿Qué información recoge?

Como hemos comentado, una cap table o tabla de capitalización es un documento que recoge información sobre la estructura del capital social de la compañía. En esencia, describe quiénes son los inversores, su fecha de incorporación, el número de participaciones que tiene cada uno y su porcentaje. Este último dato es especialmente relevante, ya que en los documentos oficiales (como los estatutos) se suele hablar de número de acciones y de capital aportado, pero no del peso de cada inversor sobre el total.

Información contenida en el cap table:
1. Aportación de capital en euros

Indica cuánto dinero ha invertido cada socio en la compañía. Este dato es esencial para entender la contribución económica de cada inversor.

Desglosado por cada ronda de inversión. Muestra cuántas acciones posee cada socio y cómo se distribuyen estas acciones a lo largo de las diferentes rondas de financiación.

Representa el porcentaje del total de acciones que posee cada socio. Este dato es crucial para entender el poder de voto y la influencia de cada inversor dentro de la compañía.

Registra cuándo se realizó cada inversión. Este dato ayuda a seguir la evolución de la estructura de capital a lo largo del tiempo.

La prima de emisión es el sobrecoste que los nuevos inversores pagan al adquirir participaciones en una startup, además del valor nominal de las mismas. Este sobrecoste evita la dilución de los inversores anteriores, asegurando que sus acciones mantengan su valor. Por ejemplo, si el valor nominal de una participación es 1 euro y el nuevo inversor paga 5 euros, 1 euro es el valor nominal y 4 euros corresponden a la prima de emisión.

Este concepto es clave para reflejar la revalorización de la empresa en el pacto de socios, mostrando cómo ha crecido desde la última ronda. Además, protege a los inversores iniciales, manteniendo el valor de sus participaciones ante la entrada de nuevos socios.

Las participaciones ordinarias otorgan derechos básicos a los accionistas, como el voto en juntas y el derecho a recibir dividendos cuando hay ganancias. En cambio, las participaciones preferentes ofrecen ventajas adicionales, como recibir dividendos antes que los accionistas ordinarios y tener prioridad en la distribución de activos en caso de liquidación.

  • Por ejemplo, en una startup con 1.000 participaciones, 800 podrían ser ordinarias y 200 preferentes. Los accionistas preferentes podrían recibir un dividendo fijo del 5% anual antes que los ordinarios. Además, en caso de venta o liquidación, recuperan su inversión inicial más cualquier dividendo acumulado antes de que los titulares de participaciones ordinarias reciban algo. Estos derechos ofrecen mayor seguridad a los inversores, haciéndolas atractivas para quienes buscan minimizar riesgos.

¿Qué es la dilución y cómo se calcula?

La dilución ocurre cuando una empresa emite nuevas acciones, lo que reduce el porcentaje de propiedad de los accionistas existentes. Aunque el número de acciones que posee un accionista no cambie, su participación total en la empresa disminuye. Esto puede reducir el valor proporcional de las participaciones, aunque la empresa pueda aumentar su valor gracias a la nueva inversión.

  • Por ejemplo, si una startup tiene 100 acciones y un fundador posee 40 (40% de la empresa), y la empresa emite 100 nuevas acciones, el total sube a 200. El fundador sigue teniendo 40 acciones, pero su porcentaje de propiedad cae al 20% (40/200). Aunque tiene el mismo número de acciones, su porcentaje de propiedad se reduce.

Para calcular la dilución, se compara el número total de acciones antes y después de la emisión y se divide la cantidad de acciones de un accionista entre el nuevo total. En este caso: 40/200 = 20%

¿Qué es una Cap Table “sana”? El mejor escenario

Un cap table sano significa que aquellos que aportan más valor a la empresa poseen una parte significativa de las acciones. En cada ronda de inversión, una startup cede una porción de su capital, diluyendo las participaciones de los accionistas existentes. En las rondas de capital, los nuevos inversores no deberían de obtener más del 20% de las acciones, y menos en etapas posteriores, ya que la empresa presenta menos riesgos para invertir.

Características de un Cap Table sano:

1. Participación significativa del equipo fundador y clave

Los inversores prefieren que las acciones en manos de los fundadores y el equipo clave (a través de planes stock options, ESOP) superen el 50% después de la Serie A. Esto asegura que el equipo esté suficientemente motivado y que haya suficiente capital para futuras rondas. Antes de la ronda seed, el equipo fundador debería poseer al menos el 80% de las acciones de la empresa.

La lista de inversores no debe ser demasiado larga. Cada accionista debería tener una participación lo suficientemente grande como para motivarse a permanecer con la empresa en tiempos difíciles y contribuir a su éxito. En empresas que requieren mucho capital, puede haber más inversores con participaciones significativas, lo cual también reduce el riesgo si uno o más inversores deciden no seguir invirtiendo.

Un cap table saludable no debe incluir inversores con grandes preferencias de liquidación en caso de salida. Las acciones con preferencia de liquidación permiten al inversor recuperar su inversión, o un múltiplo de esta (2x, 3x), con prioridad sobre el resto de los accionistas. Si los inversores tienen derecho a recuperar múltiples de su inversión antes de que otros reciban algo, esto puede ser tóxico para nuevos inversores.

Asegúrate de que los fundadores retengan participaciones adecuadas y que los ex-fundadores no posean grandes cantidades de acciones, lo cual puede ser desmotivador para los nuevos inversores y el equipo actual.

¿Qué es una Cap Table rota? El peor escenario

Una cap table rota refleja un escenario desfavorable para la startup, donde la estructura de propiedad y control puede disuadir a futuros inversores y poner en riesgo el éxito de la empresa.

Los peores escenarios de una cap table rota

1. Desalineación de las acciones de los fundadores

Fundadores con menos del 80% antes de la ronda seed: La motivación del fundador es crucial para el éxito de la empresa. Los emprendedores menos experimentados a menudo ceden demasiadas acciones al principio, lo que resulta en una dilución significativa. Esto puede hacer que los inversores se muestren reacios a proporcionar capital adicional.

  • Ex-fundadores y/o universidades con más del 10%: La equity muerta se refiere a acciones en manos de personas que no apoyan activamente la empresa, como cofundadores que abandonaron la empresa, familiares que ayudaron en el pasado o consultores que trabajaron por acciones en las primeras etapas. Esto puede desviar la atención de los accionistas hacia otros proyectos que consideran más prometedores.

Tener un solo inversor que posea una parte desproporcionada de las acciones puede crear un desequilibrio en el control y la toma de decisiones, lo que puede ser perjudicial para la empresa a largo plazo.

Tener una lista larga de inversores con participaciones pequeñas puede ser problemático. Cada accionista debe tener una participación lo suficientemente grande como para estar motivado y contribuir al éxito de la empresa.

Escenarios adicionales de cap table rota

  1. Consejeros y asesores codiciosos (Demasiadas acciones para asesores y consultores): Para emprendedores inexpertos, aceptar espacio de oficina gratuito y servicios de asesoría a cambio de una pequeña participación puede parecer una buena idea. Sin embargo, es importante recordar que incubadoras y aceleradoras no deben exigir demasiadas acciones.
  2. Preferencias de liquidación excesivas: Las acciones con preferencia de liquidación permiten al inversor recuperar su inversión, o un múltiplo de esta, con prioridad sobre otros accionistas. Si los inversores obtienen un múltiplo de su inversión antes de que otros reciban algo, esto puede ser tóxico para nuevos inversores.

¿Cómo arreglar una Cap Table rota?

Una cap table rota puede desalentar a los inversores y obstaculizar el crecimiento de la empresa. Afortunadamente, existen varias soluciones para mejorar una cap table y hacerla más atractiva para los inversores.

Soluciones para arreglar un Cap Table
1. Vesting para fundadores

El vesting es una herramienta esencial para asegurar que los fundadores permanezcan comprometidos con la empresa a largo plazo. Con el vesting, los fundadores ganan sus acciones gradualmente durante un período de tiempo, generalmente cuatro años, con un cliff de un año. Esto significa que si un fundador deja la empresa antes del primer año, no recibe ninguna acción, y si se va después del primer año, recibe una parte proporcional de sus acciones.

Un Vehículo de Propósito Especial (SPV) es una entidad jurídica creada para agrupar a múltiples inversores minoristas bajo una sola entidad en la cap table. Esto simplifica la estructura de la cap table y facilita la gestión de los inversores.

Transferir acciones de los inversores a los fundadores es una forma común de corregir una cap table sobre-diluida. Esta transferencia puede realizarse de forma gratuita o a un precio nominal, aumentando la participación de los fundadores en la empresa.

La redención de acciones implica que la empresa recompra acciones de los inversores, reduciendo la participación de los inversores y aumentando la de los fundadores. Esto generalmente se hace a un valor inferior al valor justo de mercado.

Las opciones para fundadores otorgan a los fundadores el derecho a suscribir acciones en la empresa a un precio predeterminado en el futuro. Esto motiva a los fundadores a incrementar el valor de la empresa, ya que pueden beneficiarse del aumento en el valor de las acciones sin diluir a los inversores actuales.

Ejemplo:

  • Los fundadores reciben opciones para comprar acciones a €500 cada una, cuando la inversión anterior fue a €100 por acción.
  • Los inversores actuales no se diluyen hasta que el valor de las acciones supere los €500, asegurando que cualquier dilución solo ocurra con el aumento futuro del valor de la empresa.

Diferencia entre Cap Table Fully Diluted y Non Diluted

Una cap table fully diluted (totalmente diluida) incluye todas las acciones que podrían ser emitidas en el futuro, además de las acciones actuales. Esto proporciona una visión completa del capital potencial de la empresa si todos los instrumentos dilutivos fueran ejercidos. 

Los inversores prefieren ver la cap table fully diluted para entender cómo se distribuirá el capital en el futuro, especialmente en relación con las Stock Options y otros instrumentos dilutivos

Los elementos comunes que se incluyen en una cap table fully diluted son
  1. Acciones emitidas: Todas las acciones actuales que ya han sido emitidas a los fundadores, empleados e inversores.
  2. Stock options: Opciones sobre acciones que pueden ser ejercidas en el futuro.
  3. Warrants: Derechos para comprar acciones a un precio específico antes de una fecha determinada.
  4. Notas convertibles: Préstamos que pueden convertirse en acciones.
  5. Participaciones preferentes: Acciones con derechos adicionales que podrían convertirse en acciones ordinarias.

Una cap table non diluted (no diluida) solo incluye las acciones actuales emitidas, sin considerar las acciones que podrían ser emitidas en el futuro. Esto da una visión más limitada del capital actual de la empresa, sin tener en cuenta posibles diluciones futuras.

El Cap Table cuando vas Borracho

El concepto del "borracho del cap table" de Daniel Romy subraya la importancia de mantener una comprensión clara y actualizada de la tabla de capitalización en todo momento, incluso en situaciones informales como eventos sociales donde puede haber consumo de alcohol.

Si asistes a una fiesta de networking y alguien te ofrece una inversión de 1 millón de euros, deberías ser capaz de calcular mentalmente cómo afectaría esto a tu cap table: el precio por participación, el número de nuevas participaciones emitidas y el impacto en el porcentaje de propiedad de los fundadores y otros inversores.

Si no puedes hacer este cálculo debido a la cantidad de alcohol que has consumido, es una señal de que deberías dejar de beber y concentrarte en mantener la claridad mental para manejar estas situaciones cruciales.

Gestión y Cálculo de la Cap Table: Un Ejemplo Real

La gestión y cálculo de una cap table, o tabla de capitalización, es un proceso esencial para cualquier startup que busca inversiones. A continuación, se detallan los pasos y consideraciones principales para gestionar y calcular una cap table de manera efectiva utilizando un ejemplo real.

1. Creación de la Empresa y Asignación Inicial de Participaciones

Fundadores: Al inicio, la cap table refleja el total de participaciones emitidas a los fundadores. Por ejemplo, si tres fundadores invierten un total de 10,000 euros, podrían asignarse de la siguiente manera:

  • Fundador A: 5,000 euros (50%)
  • Fundador B: 3,000 euros (30%)
  • Fundador C: 2,000 euros (20%)

Cap Table Inicial:

  • Total participaciones: 10,000
  • Fundador A: 5,000 participaciones (50%)
  • Fundador B: 3,000 participaciones (30%)
  • Fundador C: 2,000 participaciones (20%)

2. Establecimiento del Phantom Pool

Phantom Shares: Se crea un pool de participaciones fantasma para empleados, que generalmente es un porcentaje del capital total. Esto ayuda a retener talento sin otorgar derechos políticos, solo económicos. Por ejemplo, un 10% del capital total se reserva para phantom shares.

Cap Table con Phantom Pool:

  • Total participaciones: 11,111 (incluyendo 10% phantom shares)
  • Fundador A: 5,000 participaciones (45%)
  • Fundador B: 3,000 participaciones (27%)
  • Fundador C: 2,000 participaciones (18%)
  • Phantom Pool: 1,111 participaciones (10%)

3. Primera Ronda de Inversión

Evaluación Fully Diluted: En una primera ronda seed, la empresa podría levantar 105,000 euros a una valoración pre-money fully diluted de 1.5 millones. Esto significa que se consideran todas las participaciones existentes y las opciones futuras (phantom shares) para calcular la valoración.

Cap Table tras Ronda Seed:

  • Nueva inversión: 105,000 euros
  • Valoración pre-money: 1.5 millones
  • Total participaciones fully diluted: 11,111
  • Precio por participación: 1.5 millones / 11,111 = 135 euros por participación

Asignación de nuevas participaciones:

  • Inversores: 105,000 euros / 135 euros = 778 nuevas participaciones
  • Fundador A: 5,000 participaciones (45% reducido)
  • Fundador B: 3,000 participaciones (27% reducido)
  • Fundador C: 2,000 participaciones (18% reducido)
  • Phantom Pool: 1,111 participaciones (9% reducido)
  • Nuevos inversores: 778 participaciones (7%)

4. Incorporación de Notas Convertibles

Notas Convertibles: Son préstamos que se convertirán en acciones en una futura ronda de financiación. Se negocian términos como descuentos y caps de valoración.

  • Ejemplo: Una nota convertible de 100,000 euros con un descuento del 20% y un cap de valoración de 5 millones.
Cap Table con Notas Convertibles:
  • Total compromisos de notas: 100,000 euros
  • Descuento: 20%
  • Cap de valoración: 5 millones

5. Ronda Serie A y Conversión de Notas

Serie A: Se levanta una nueva ronda de financiación (por ejemplo, 1 millón a una valoración pre-money fully diluted de 7 millones). Se deben calcular las nuevas participaciones para los inversores de la serie A y convertir las notas convertibles existentes según sus términos.

Asignación de nuevas participaciones para serie A:

  • Nueva inversión: 1 millón / 589 euros = 1,698 nuevas participaciones
  • Total participaciones tras serie A: 13,587

Conversión de Notas: Las notas convertibles se convierten en acciones a un precio determinado por el descuento o el cap, lo que sea más favorable para el inversor.

  • Valoración pre-money: 7 millones
  • Total participaciones fully diluted antes de la serie A: 11,889 (incluyendo phantom shares y notas convertibles)
  • Precio por participación serie A: 7 millones / 11,889 = 589 euros por participación

Cap Table final tras Serie A:

  • Fundador A: 5,000 participaciones (37%)
  • Fundador B: 3,000 participaciones (22%)
  • Fundador C: 2,000 participaciones (15%)
  • Phantom Pool: 1,111 participaciones (8%)
  • Nuevos inversores: 778 participaciones (6%)
  • Serie A inversores: 1,698 participaciones (12%)

No confíes 100% en tu abogado

Daniel Romy, en su experiencia con una de las inversiones, enfrentó un error significativo relacionado con la valoración pre-money de una startup. Durante las negociaciones iniciales, acordaron una valoración pre-money para la empresa, y todas las discusiones y términos se basaron en esa cifra. Sin embargo, al preparar los documentos finales para la firma, el abogado cometió un error crucial: en lugar de calcular las participaciones basándose en la valoración pre-money acordada, utilizó la valoración post-money.

La diferencia entre estas dos valoraciones es fundamental
  • Valoración Pre-Money: Es el valor de la empresa antes de recibir la nueva inversión.
  • Valoración Post-Money: Es el valor de la empresa después de recibir la nueva inversión, que incluye el nuevo capital inyectado.

Al usar la valoración post-money en lugar de la pre-money, Daniel terminó invirtiendo a un precio que era un 20% más barato de lo acordado originalmente. Aunque esto resultó en una inversión más favorable para él en términos de coste por participación, representó un error contractual significativo. Al final, aunque la inversión no fue rentable y se vendió con pérdidas, el error redujo las pérdidas en un 20% de lo que habrían sido si se hubiera seguido el acuerdo inicial correctamente.

Este caso subraya la importancia de revisar minuciosamente todos los documentos legales antes de la firma para asegurarse de que reflejen exactamente los términos negociados. Además, destaca el consejo crucial de no confiar 100% en tu abogado. A pesar de que los abogados son profesionales capacitados, los emprendedores deben comprender y verificar personalmente todos los detalles y cálculos para evitar errores que podrían tener un impacto financiero significativo.

Consejos del Cap Table

1. No te diluyas más de un 20% por ronda

Trata de limitar la dilución a menos del 20% en cada ronda de financiación para mantener una participación significativa en la empresa y atraer futuros inversores.

Implementa un sistema de vesting para las acciones de los fundadores y empleados. Esto asegura que las acciones se ganen a lo largo del tiempo, protegiendo a la empresa si alguien se marcha prematuramente.

Reserva un porcentaje del capital total (generalmente 10-15%) en phantom shares para atraer y retener talento clave sin otorgar derechos políticos.

Demasiados pequeños inversores pueden complicar la toma de decisiones y gestión de la empresa, la solución para ello es el SPV mostrado anteriormente.

Trabaja con un buen abogado especializado en startups para asegurarte de que todos los términos y condiciones estén correctamente documentados.

Realiza simulaciones de diferentes escenarios de inversión para entender el impacto en la cap table y tomar decisiones informadas durante las negociaciones.

Es crucial mantener la cap table actualizada y en conformidad con las normativas a medida que el negocio crece. Registra todas las emisiones, transferencias, cancelaciones y cronogramas de vesting en tiempo real. Utiliza software de gestión de cap table para automatizar estas actualizaciones y mantener registros de auditoría adecuados.

Antes de realizar rondas de financiación, analiza a fondo su impacto en la cap table. Evalúa provisiones anti-dilución, preferencias de liquidación, dividendos y la influencia de nuevos inversores en la gobernanza. Esto ayuda a decidir entre la dilución y el valor agregado por nuevos inversores.

Invertir en software especializado para la gestión de cap table puede simplificar enormemente el seguimiento y mantenimiento. Las actualizaciones automáticas cuando las acciones cambian de manos reducen errores. Funciones útiles como certificados de acciones, cronogramas de vesting, informes de propiedad y modelado de escenarios proporcionan valiosos insights. Un software recomendado es Stokk.

Recomendamos el vídeo de Daniel Romy para aprender a gestionar y valorar correctamente el Cap Table, así como el documento de diluciones adjunto en este documento para ver cual es la dilución esperada según una valoración establecida.